2017-3-30
來源：商業保理專委會悅達保理研究院
摘要：資產證券化作爲近年來中國證監會指導證券公司開展的一項重要金融產品，是當今及今後資本市場服務於實體經濟推動經濟結構調整的重要工具。商業保理公司在開展自身業務時可行的資金來源渠道並不多，保理公司融資難已經成爲開展保理行業急需解決的問題。商業保理資產證券化作爲可行的融資渠道之一，憑藉其無可替代的優勢，已經成爲各大保理公司和券商目前積極推廣的業務。
保理公司重要的融資新渠道
商業保理是一個類金融行業，主要依靠槓桿獲得業務發展資金。自從 2012年我國商業保理髮展以試點的形式推廣開來，監管部門對其資金來源也做了規定。比如，《天津市商業保理業試點管理辦法》第 10 條規定：商業保理公司的營運資金爲公司註冊資本金，銀行貸款等間接融資，發行債券等直接融資，以及借用短期外債和中長期外債。《中國（上海）自由貿易試驗區商業保理業務管理暫行辦法》（中（滬）自貿管〔2014〕26 號）中規定：從事商業保理業務的企業可以通過銀行和非銀行金融機構和股東借款、發行債券、再保理等合法渠道融資。
監管部門允許商業保理公司的資金渠道來源主要有：（1）公司註冊資本金；（2）銀行貸款等間接融資；（3）發行債券等直接融資；（4）借用短期外債和中長期外債；（5）非銀行金融機構借款；（6）股東借款；（7）再保理融資；（8）其他合法合規的融資方式。監管部門禁止保理公司使用吸收存款的方式獲得資金。從國內商業保理實踐來看，保理公司可行的資金渠道並不多，上述允許的很多資金來源方式在實踐中都沒走通。
目前，保理公司主要資金來源包括：（1）自有資金，包括註冊資本金和自身盈利；（2）銀行融資；（3）股東借款或股東委託貸款；（4）與其他保理公司合作再保理融資；（5）P2P 等互聯網金融平台；（6）資產證券化（專項計劃模式）；（7）資管計劃、信託計劃等融資。目前銀行融資仍是保理公司最主要的資金來源。
“商業保理”和“資產證券化”兩者的結合無疑創造了一種獨特的結構性融資方式。商業保理資產證券化所具有的經濟功能如下：
（一）提高資產流動性，幫助保理商實現表外融資。
流動性是指資產變現的能力，貨幣毫無疑問是最具有流動性的資產，而諸如固定資產、應收賬款等未來收益權類的資產流動性較差。保理公司受讓了供應商基於基礎交易合同項下產生的應收賬款債權，這時，保理公司向供應商支付一筆保理預付款幫助其進行資金週轉，保理公司在應收賬款到期之後才能拿到債務人的回款。在應收賬款到期之前，保理公司的債權無法變現，如果多受讓幾筆數額較大的應收賬款，而這幾筆應收賬款的賬期都比較長，在到期之前保理公司很可能在放了幾筆款後就沒有資金再做保理業務了。所以，保理公司對資金的再融資需求是十分迫切的。實踐中，各大券商也正是看中了保理業務模式的這一特性，尋求保理資產證券化來幫助其進行融資。SPV從保理公司手中受讓了應收賬款，通過資產證券化將未來到期的應收賬款變現提前收回現金，緩解了資金流動性壓力，解決了保理公司的流動困境。並且，大多數資產證券化從資產負債表中轉移資產和負債，因此可以降低作爲發起人的保理公司資產負債表的表內槓桿水平，表外融資有助於改進證券化實行者的權益回報和其他重要財務指標。
（二）利用證券化技術幫助保理公司實現低成本融資。
作爲一種新型融資工具，資產證券化在諸如資產評估、服務商開支、SPV 的設立、證券承銷等各個環節都不可避免地要承擔相應的開銷，但是，資產證券化相對於傳統的融資模式來說其成本優勢還是很明顯的。保理公司通過內外部信用增級技術的支持來提高證券的信用等級，以此發行有信用保障支撐的資產支持證券。SPV 只要以高於或者等於面值的價格來發行資產支持證券，就可以做到使資產支持證券的發行完全不用依靠打折或提高利率的手段來吸引投資者，因爲它的利率往往比一般的融資方式發行證券的利率都要低。因此，如果利用資產證券化的形式盤活保理公司受讓的應收賬款，那麼保理公司的籌資成本將大幅度降低。
商業保理資產證券化的參與主體及交易結構
一、商業保理資產證券化的參與主體
保理資產證券化的運作過程涉及到的主體種類主要包含以下幾種：
（一）原始權益人
也稱爲發起人，是資產證券化的發動者，在保理資產證券化中指保理公司，其爲獲得資金週轉，負責確定將來用於證券化的資產，組建資產池，把從供應商處受讓過來的應收賬款再次轉讓給 SPV 從而獲得對價。
（二）SPV
SPV（特殊目的載體），資產證券化的發行人，是一個專門爲資產證券化而設立的獨立的法律主體，其擁有一定民事權利能夠承擔相應民事義務，其目的是實現與原始權益人的風險隔離，在資產證券化過程中處於核心地位。廣義上“SPV”類型包括信託計劃、資產支持專項計劃（券商、基金子公司資管）、項目資產支持計劃（保險公司資管）、資產支持票據、銀行資管、私募基金等。狹義上企業資產證券化就是指由券商設立的“專項資產管理計劃”擔任 SPV，其負責從企業購買適合於證券化的資產池後發行資產支持證券（ABS）。傳統的 SPV的組織形式主要包括信託型、公司型和合夥型三種，而“專項計劃”是證監會爲迴避信託模式而開創的具有中國特色的“類信託”型載體。
（三）計劃管理人
其職責包括：負責專項計劃的發起與設立；代表 SPV 從原始權益人處購買資產；委託銀行進行資金託管；委託計劃服務商管理基礎資產；定期審查計劃服務商提供的有關資產組合的相關信息，確定報告的真實性和充分性並向投資者及時披露；當服務商不能履行其職責時取而代之等等。商業保理資產證券化中的計劃管理人一般由證券公司及基金子公司擔任。
（四）服務商
也稱爲“計劃服務機構”，證券化操作中，多數情況下資金管理人由原始權益人向 SPV收取管理費後繼續擔任，這一安排對於保理資產證券化具有重要意義。考慮到保理公司是專業提供應收賬款管理和催收服務的機構，對資產組合的情況比較熟悉，對風險的控制更具專業化，因此由其在證券化資產出售後繼續爲服務商來管理資產是比較適宜的做法。目前條件下計劃管理人證券公司及基金子公司可以委託保理公司擔任服務商來爲 SPV 進行應收賬款管理及催收服務，代爲管理基礎資產。
（五）資金託管人
是指接受 SPV 委託，向其收取託管費後對基礎資產進行資金託管的機構，一般由商業銀行擔任。託管人依據 SPV 發出的指令接受從資產管理人處收取的現金流償付給證券化投資者；對資金流轉情況進行監督管理；定期向 SPV 和投資人出具資產管理報告等。
（六）承銷商（投資銀行等金融中介機構）
在 ABS 發行中，投資銀行充當包銷人或代理人的角色負責證券的發行銷售。另外，投資銀行還兼具充當財務顧問的角色，確保發行結構和發行方案符合法律法規及財會、稅務等各方面的要求，同時還會與信用增級機構、信用評級機構及受託人等進行合作。承銷商也可以由證券公司及基金子公司自己擔任。
（七）信用增級機構
是指以提高資產支持證券對投資者的吸引力，減輕資產信用風險爲目的，爲發行的證券提供額外的信用支持，保證資產支持證券的信用評級達到投資級以上的風險管理人。信用增級包括內部增級和外部增級，內部增級是指由發起人自身通過設置利差賬戶、購買從屬證券、超額擔保等方式來提供信用支持；外部增級主要是發起人之外的第三方（保險公司、政府機構、金融擔保公司等）來提供信用增級。
（八）信用評級機構
是指負責確定信用等級和提高信用質量的機構，其通過信用評級對信用風險進行評估。除發行前的初始評級之外，還需進行後續的追蹤評級來保證監測到任何潛在的新風險。
（九）投資者
主要包括個人投資者和機構投資者，其根據對在金融市場上證券信用等級高低的判斷，來決定是否購買資產支持證券。投資者不得主張分割專項計劃資產，也不得要求專項計劃對資產支持證券進行回購，但可以分享專項計劃收益，獲得資產管理報告等專項計劃信息披露文件等。
一般來說，一個完整的商業保理專項資產管理計劃的交易結構流程通常包括以下幾個重要環節：
1.保理公司根據自身融資的需求，經過一系列篩選把資產進行組合，確定將要用於證券化的基礎資產池。
2.證券公司及基金子公司設立特殊目的載體 SPV，採取專項計劃資產證券化模式的 SPV從保理公司爲了達到“破產隔離”的特性，在運作時必須嚴格限制其經營範圍、債務承擔、併購與重組，使其成爲一個“不破產”的實體。
3.保理公司將應收賬款轉讓給 SPV,且必須保證達到法律上要求的“真實銷售”標準，這一步驟對實現“破產隔離”至關重要。
4.SPV 通過設計完善的交易結構，並藉助內外部增級的技術手段來強化證券的信用質量，滿足不同投資者對償付的特殊要求。
5.專業評級機構通過初次評級和發行評級對法律法規風險、基礎資產信用質量、交易結構、管理與操作風險等方面進行信用評級，評級結果要向投資者披露。信用等級越高，表明證券風險越低，籌集資金的成本也越低。
6.證券承銷商負責 ABS 的發行（私募和公募的形式皆可），並將獲得的發行收入作爲基礎資產對價支付給保理公司。
7.保理公司若要作爲服務人管理資產，需要保障基礎資產的持續穩定經營，並且按照和SPV 簽訂的服務合同按時將基礎資產收益的現金流劃轉到專項計劃的賬戶中，對資產進行日常管理，收取資產收並在到期日向投資者支付本息。
“反向保理”的證券化
反向保理是指以供應商同意並轉讓其應收賬款爲前提，由債務人向保理商申請續做業務的保理方式。反向保理的核心意義在於針對中小供應商授信額度不高，融資規模較小的特點，利用信用替代機制，以核心企業的信用替代中小供應商信用，保理公司的風險可大幅度降低。反向保理與正向保理是一種重要的保理業務分類，二者在申請方式、業務流程等方面存在一定區別。
反向保理的法律特徵主要表現在：1、不同於正向保理以供應商作爲業務申請人，反向保理的申請人只能爲債務人。2、反向保理屬於公開性明保理。保理商和債權人簽訂保理合同,債務人收到債權轉讓通知後對保理商的權利進行確認，保證將來對債權進行支付。3、反向保理具有獨特的業務模式，傳統的正向保理的操作模式：供應商 A 把對不同債務人（買家B、C、D)的應收賬款轉讓給保理公司。保理公司必須收集 B、C、D 的信用信息並對其中風險進行評估。這種操作模式一方面使得保理公司承擔巨大的信用風險。反向保理的操作模式：在反向保理中保理公司只需要受讓高質量的核心買家 B 對供應商 A、E、F的應付賬款。保理公司僅需評估和關注的是高質量買家 B 的信用風險，而不是中小供應商 A 的違約風險。反向保理由於對核心企業比較瞭解，保理資產證券化中SPV 可以選擇那些核心企業表示同意支付的應收賬款進行證券化，可以大大降低證券化中債務人的信用風險。
商業保理資產證券化運作中的風險
保理證券化因商業保理業務本身的突出風險，使其相對於一般的應收賬款資產證券化和企業資產證券化開展起來更具難度。風險隔離機制的構建堪稱證券化最核心的環節，其作用不可替代。所謂風險隔離機制，是指通過設立一個特殊目的載體 SPV，然後將擬證券化資產通過“真實銷售”轉讓給 SPV,實現與原始權益人（發起人）、SPV 管理人等其他相關主體實現破產風險隔離的一系列程序上的設計組合。這種結構的實現大致可以分成兩步：第一步是發起人將擬證券化資產轉移給 SPV,實現資產的“真實銷售”；第二步是構建 SPV,使之成爲“破產隔離”的載體。風險隔離機制在多數時候也被直接稱爲“破產隔離機制”，的風險主要包括：保理資產證券化有關基礎交易合同相關風險、債權轉讓中讓與通知規定不合理帶來的風險、基礎資產範疇界定不明的風險、債務人信用風險和保理公司破產的風險。
基礎交易合同相關的風險
一、基礎交易合同的效力風險
基礎交易合同是保理資產證券化開展的基礎，合同的效力直接決定了 SPV 受讓的應收賬款債權有效性的與否，也是保理資產證券化中 SPV 能否依法受讓保理公司手中的債權從而開始證券化的第一步。如果基礎交易合同不合法、無效或被撤銷，那麼保理公司對 SPV 的債權讓與行爲的合法性就失去了法律支持的依據。我國《合同法》等相關法律法規對商事合同主體資格、經營權限等各個方面都有清楚細緻的規定，因此，基礎交易合同任何環節不符合法律法規的規定都有可能導致合同無效或被撤銷，這加大了證券化的風險。然而，在開展國際保理的實踐中，由於監管規章和特別法規的約束，我國尚存在一些關於出口交易合法性問題的爭議，比如是否存在外貿管理的強制性規定，出口商是否享有出口權，是否超越經營範圍等情況。在國內保理開展的近幾年，經常出現供應商和債務人串通起來虛構貿易真實背景，欺騙保理公司融資的情況。如果應收賬款不是客觀存在，貿易背景並非真實可靠，SPV 從保理公司手中受讓了存在合法性問題的應收賬款債權，根本無法依據有效合同收到債務人的回款。
二、約定“禁止轉讓”條款的風險
“禁止轉讓”條款是指基礎交易合同雙方當事人在合同中自行約定債權未經同意不得轉讓。我國《合同法》第 79 條規定，按照當事人約定不得轉讓的合同權利不得全部或部分轉讓給第三人，這是傳統民法賦予當事人意思自治權利的體現。但是這條規定沒有列出例外的情況，也沒有專門資產證券化的相關立法對此加以補充規定，這顯然不利於保理資產證券化的發展。
在當前的法律環境下，如果出現供應商違背與債務人的合同約定，將債權擅自轉讓給保理公司，而保理公司出於善意或惡意又將債權再次轉讓給 SPV，那麼依照《合同法》第 79條，債務人完全可以依照“禁止轉讓”條款提出抗辯來對抗 SPV 的債權，由此將導致證券化投資人的利益受到損害。
另外，約定“禁止轉讓”條款的風險在未來債權保理中更需要特別關注。與現實債權相比，未來債權是指在證券化交易時是未發生的債權，有以下三種表現：一是附條件或附期限的合同構成的未來債權，此時合同已經成立但還未生效，必須等到所附條件成就或期限到來，才能把未來債權轉化爲現時債權；二是已經存在基礎法律關係的債權需等待將來特定事實的出現才能生效；三是純粹的未來債權，即沒有任何基礎法律關係存在的未來債權。隨着我國保理資產證券化的開展，涉及的保理產品類型日益增多，出於交易便利的需要，供應商傾向於批量轉讓應收賬款，即其將與債務人預計存在的一系列交易，通過一個總的保理合同將未來的債權一併轉讓給保理公司。
通常來說，應收賬款賬期較長比較適合做資產證券化，而保理資產的賬期一般都不超過半年，所以 SPV 會選擇受讓循環交易而形成的應收賬款池，這其中有不少都是屬於未來債權轉讓的保理資產。然而，關於未來應收賬款債權是否可以轉讓，從我國《合同法》第 79 條規定來看，並未提及合同權利是否包含未來的合同權利，因此我國現行法律並未對此明確規定，這就給保理證券化帶來了潛在的法律風險。
三、基礎交易合同變更情形下的風險
保理資產證券化過程中，因應收賬款發生二次轉讓導致合同相對性的突破，使得本就複雜的保理業務在 SPV 的參與下形成了更爲複雜的法律關係。保理資產證券化以應收賬款的存續和轉讓爲前提，其順利開展需要債務人、保理公司和SPV 甚至是供應商在誠實信用原則下履行或約定或法定的義務。然而，恰恰是多方主體的存在和很多潛在的不確定因素，使得保理資產證券化在“制度真空”的現實情況下很容易淪爲風險頻發的“重災區”。保理資產證券化第一步就是關注應收賬款的“真實出售”，SPV 對應收賬款的債權實際上是對債務人的一種“付款請求權”其存在以有效的基礎交易合同的存續爲前提，而應收賬款的穩定性受制於基礎交易合同的影響，SPV 在繼受各項權益的同時，仍然無法完全取代供應商在基礎交易合同中的地位。因此，在基礎交易合同變更的情形下，特別是可能引起應收賬款變動的合同變更，將可能會影響到證券投資者權益的實現。
從我國《合同法》的相關規定來看，合同變更往往採取狹義的理解，僅僅指的是合同當事人權利義務發生變化，比如標的物數量的變化、履約方式、價格、履約地點的變化等等。關於合同主體的變更通常意義上指的是債權轉讓和債務承擔。因此，實踐中直接決定基礎交易合同履行狀況的仍然是供應商和債務人，兩者以基礎交易合同爲指引發生法律關係，以意思自治原則來變更法律關係，並不以保理業務或者保理資產證券化的開展而完全禁止。由於債務人的付款義務還未履行，作爲基礎交易合同相對人的供應商對於付款金額、賬期、付款方式等所進行的一系列有可能影響到 SPV 權益的變更，將有可能觸犯保理協議或者保理商與SPV 簽訂轉讓協議中的違約條款。而我國《合同法》關於債權轉讓通知效力的規定過於簡單，對債務人具體約束的法律並未明確。若是債務人想通過基於基礎交易合同的修改來達到自己締約目的，或是供應商和債務人串通起來騙取融資，由此侵犯了 SPV 作爲債權人的利益，就需要法律的進一步明確。
債權轉讓中讓與通知規定模糊
一、通知主體過於狹隘
我國《合同法》第 80 條採用的通知方式必須由轉讓人發出通知，這種規定本是出於保證應收賬款轉讓的安全性考慮的，但是卻犧牲了轉讓的效率。如果出現轉讓人不及時通知債務人的情況，而法律又沒有賦予受讓人通知的權利，有可能會出現債務人仍付款於原債權人（即間接付款），這樣受讓人 SPV 就不能及時獲得債權，其利益得不到保障，從而影響保理資產證券化的開展。
二、通知方式不夠明確
一般來說，通知的效力問題體現了通知在債權讓與制度中的基礎性地位，我們可以將立法模式分成三種：一是自由主義立法，即債權讓與通知以發起人和SPV 之間簽訂的合同約定爲準，無需通知債務人。採用這一立法的國家以德國、英國和美國爲代表。二是通知主義立法，即債權讓與雖無需經過債務人同意但是對其有通知義務，否則債務人可以以此提出抗辯。採用此種做法的有瑞典、荷蘭和日本等國。我國《合同法》第 80 條採用此種觀點。三是同意主義立法，即債權讓與必須經過債務人的同意才能生效。這個原則雖然最大限度地考慮到了債務人的知情權，但卻大大增加了證券化的成本，不利於證券化的操作。採取這類做法的國家有法國和意大利，我國《民法通則》也採用此說。
我國《民法通則》和《合同法》都分別涉及了債權讓與通知，但是二者的規定不一致。《民法通則》規定債權讓與不僅要通知債務人，而且以取得債務人的同意爲生效要件。而《合同法》第 80 條僅規定債權讓與需通知債務人即可生效。按照特別法優先於普通法適用原則，應適用《合同法》通知債務人生效的規定。但問題在於保理資產證券化的基礎資產通常是資金池，債務人衆多，要逐一通知成本太高也不具有可操作性。《合同法》雖規定債權轉讓通知生效，但是以何種方式進行轉讓卻不明確，因此實踐中對於債務人衆多的“專項計劃”均未實施這一過程。這對保理資產證券化以債務人爲第一還款來源的特性來說暗藏巨大風險，證券化很可能會由於債務人抗辯未收到通知而導致資產轉移無效。
三、隱蔽性保理中“遲延通知”的特殊風險
隱蔽性保理俗稱“暗保理”，它是指應收賬款進行債權讓與時，轉讓事實暫不通知債務人，但保理公司保留在一定條件下通知或要求供應商通知債務人的權利。隱蔽性保理是近年來是國內外都比較流行的一種保理業務方式，相比於公開性保理（亦稱“明保理）中供應商需要把保理公司參與的情況及時告知債務人，通知其將回款直接交付保理公司的情況，隱蔽性保理的產生主要是由於很多情況下供應商不願意公開保理公司的參與，不願意讓核心的買方企業認爲自己出現資金短缺的困境，否則在來年的合作中核心的買方企業可能會因此中斷合作。但隱蔽性保理的關於通知問題法律效力在當前我國的法律環境下一直存在爭議，主要涉及遲延通知的效力問題。如果債務人逾期未支付應收賬款，SPV 爲維護自身權益有權將應收賬款轉讓的事實立即通知債務人要求其還款，但此時的通知屬於“遲延通知”，如果被認定爲無效，那就意味着 SPV 無法拿到債務人的回款，將會面臨重大損失。SPV 在選擇做“隱蔽性保理”類型的資產證券化時，一定要十分謹慎。由於隱蔽性保理“遲延通知”的法律效力不明確，保理公司面臨拿不到回款的風險，那麼這時如果保理公司出於明知或在不知情的情況下把債權再次轉讓給 SPV，那麼 SPV 同樣會可能面臨債務人通知無效的抗辯。
四、未來債權保理中“預先通知”的特殊風險
在一般人的觀念中，應收賬款轉讓合同成立之前的通知行爲，應爲無效。因爲讓與通知又稱爲讓與事實通知，性質上屬於觀念通知。讓與事實既未發生，通知生效便無所依託。如果任由此種通知發生效力，將把債務人置於極爲不利的境地。但是如今社會經濟發展之快，恐怕已經大大超出了人們的想象和預測。未來應收賬款融資已經成爲常態，特別是在保理和資產證券化業務當中，未來應收款顯然已大有成爲中流砥柱之勢。由於實踐中的需要，各國首先從判例上承認了未來債權轉讓的效力，比如英國的浮動抵押，日本和德國的讓與擔保制度，均以未來債權爲主要標的。縱觀我國立法，《物權法》把動產浮動抵押制度考慮在內，允許將來的存貨成爲抵押標的，這一做法是十分有意義的。但對於未來應收賬款的轉讓，我國法律規定的並不明確，特別對未來債權中涉及的“預先通知”效力問題，沒有相關立法可以支持。而根據“大數法則”，當資產池集中到一定規模時，即使發生個別資產信用危機，出現個別債務人違約，但由於債權資產規模大，也能夠產生穩定的現金流，一般來說不會影響到投資者保護機制的正常運作。因此，做保理資產證券化必然會涉及到未來債權保理資產的轉讓，其“預先通知”帶來的風險具有不確定性。
基礎資產範疇界定不明
保理預付款，又稱爲“保理融資”，指保理公司應供應商申請，在受讓應收賬款時向其預付應收賬款轉讓價款，以幫助其融資。預付款金額可能等於融資本金金額，也可能小於融資本金金融。實踐中，券商出於對“保理預付款”性質的誤解，通常把其當作應收賬款轉讓的“對價”，在融資型的保理中，保理公司通常會在應收賬款到期日前先向供應商支付一定金額的價款幫助其進行融資，保理公司在收到債務人的回款後扣除預付款、利息及管理費等後把剩餘價款（若有）返還供應商。根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第 24 條規定基礎資產禁止有其他權利限制，在實踐中，券商誤認爲基礎資產是有附帶返還餘款的義務在裏面的，也就是說基礎資產有了權利限制，爲規避風險，SPV 轉而選擇在與保理公司的轉讓合同中約定只受讓保理預付款而並不是全部的應收賬款來作爲證券化的基礎資產。
例如：保理法律關係中，基礎資產是 1000 萬的應收賬款，即保理公司從供應商手中受讓了 1000 萬的債權，並且，保理公司通常會按照保理合同覈定的比例（例如 70%或 80%）,在應收賬款到期日前預先向供應商支付一定金額的價款，幫助其進行資金週轉，這筆 700 萬或者 800 萬的融資款通常被叫做“保理預付款”。最終結算時，保理公司會把債務人到期支付的 1000 萬扣除給供應商提前支付的800 萬融資預付款，把剩下的 200 萬退還給賣方（此情況下不考慮管理費、利息等因素）。那麼，SPV 購買的基礎資產難道不是全部的 1000 萬應收賬款債權而僅僅是 800 萬的保理預付款麼？（SPV 可能會認爲這筆 1000 萬實際上是附帶一個返還 200 萬的義務在裏面的，就等於說基礎資產有了權利限制。）這是實踐操作中券商有爭議並且頭疼的第一個問題。因此，券商提出只購買 800 萬預付款而不是全部的應收賬款，或者即使認定基礎資產是應收賬款債權可是爲了規避風險只受讓部分應收賬款進行證券化。毫無疑問，SPV 受讓的基礎資產應該是 1000 萬的應收賬款而不是 800 萬保理預付款，並且 SPV 是完全有資格受讓完整的 1000 萬債權的。如果對基礎資產的範疇界定不明，就從根本上背離了保理法律關係的本質，也談不上保理的資產證券化了。
債務人信用風險
從資產證券化的原理來說，SPV 看重的應該是基礎資產質量高低而不是基礎資產持有人自身的資質和信用，因爲證券化交易面臨的風險實際上與資產原始權益人的風險無關，卻與證券化資產本身息息相關。但實踐中，保理公司自身的背景實力大小和信用仍是 SPV 選擇合作對象的重要考量因素。一般來說，原始權益人綜合實力較強，主體評級 AA 及以上才爲佳。除此之外，SPV 在受讓資產時更應特別關注債務人的信用風險。
在保理業務中，債務人信用風險是指供應商通過轉讓應收賬款給保理公司獲得融資後，債務人由於經營管理不善喪失支付能力或破產、倒閉、惡意拖欠，未能在約定的賬期內進行還款，從而造成保理公司未能得到第一還款來源還款的風險。信用風險在保理業務中具體體現在以下兩個方面：應收賬款拖欠風險和壞賬風險。在有追索權的保理中，保理公司一般不承擔債務人的信用風險，而在無追索權的保理中，保理公司受讓了供應商的債權簽訂了保理協議以後，保理公司和債務人之間就建立了債權債務關係，保理公司通常會爲債務人覈定一定的信用額度，並在執行過程中根據債務人的資信情況不斷進行調整，對於信用額度內的應收賬款，保理公司會提供百分之百的壞賬擔保。但即使是在覈定的信用額度內進行操作，保理公司仍然面臨債務人無法到期回款的風險。同樣的道理，站在SPV 的角度來看，當 SPV 受讓了保理公司的應收賬款後，基礎資產實現了債權的二次轉讓，SPV 成爲新的債權人，不同於其他的交易結構，SPV 這時不僅應該關注保理公司作爲賣方的信用風險，更應當關注作爲第一還款來源債務人的信用風險。
資產證券化中的風險基本應對手段
對基礎交易合同相關的主要風險可以通過約定“禁止條款”條款適用“善意第三人”制度及允許擔保交易合法有效的“追索權”條款的存在、明確受讓人撤銷損害其利益的合同變更行爲進行完善；對債權轉讓中讓與通知規定的不合理性可以通過確定受讓人同等通知的權利、確立公告通知的方式來進行完善；針對 SPV 對基礎資產範疇界定不明的風險可以通過明確“全部的應收賬款”爲基礎資產的範疇來規定；對債務人的信用風險可以藉助信用評級和增級手段以及“反向保理”證券化的選擇來防範；對保理公司破產給證券化帶來的風險可通過對保理公司“破產隔離”機制進行強化。當然，保理證券化中的風險還遠遠不止這些，例如，信息披露中的風險、證券償付中的風險等等。只有不斷完善資產證券化相關法律法規纔是保障保理資產證券化的發展的根本之策。
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